Par Konstantin Barakos
Introduction
Qu’est-ce que le Financement à effet de levier? C’est en fait assez simple – la réponse est là dans le nom! Le financement à effet de levier décrit une acquisition d’entreprise financée par effet de levier.
Fin de l’histoire; crédits de rouleau.
D’accord, depuis que j’ai évoqué les crédits à terme, je dois mentionner que les participants au financement à effet de levier (c’est-à-dire les émetteurs et les investisseurs) ont des besoins uniques: ils ont un appétit pour des rendements extraordinairement élevés. Ceci est satisfait par des structures de crédit et de capital de qualité inférieure à celle des investissements avec des montants d’endettement disproportionnés (par rapport à une structure de capital d’entreprise « normale”). Ainsi, la grande différence entre le financement à effet de levier et les autres activités de levée de dette réside dans la qualité d’investissement de la société émettrice. Ces émetteurs sont en particulier des sociétés moins bien établies dont les notations sont inférieures à BBB-/Baa3 et qui rencontrent des difficultés pour lever des capitaux. La dette émise par le biais de financements à effet de levier est utilisée à diverses fins, y compris les achats d’actifs, les recapitalisations, le refinancement et, surtout, les rachats à effet de levier. Au cours des dernières années, le financement à effet de levier est devenu une partie intégrante pour de nombreuses banques d’investissement et une destination populaire pour les diplômés talentueux. Mais quel est le rôle des banques d’investissement dans les opérations de financement à effet de levier?
Le rôle des banques d’investissement dans les opérations de financement à effet de levier
Les banques d’investissement agissent généralement en tant qu’intermédiaires entre les émetteurs et les investisseurs et visent à coupler ceux qui sont prêts à investir de l’argent dans des titres de créance risqués (ou à haut rendement) avec des sociétés cherchant à lever des fonds via des produits de dette à effet de levier. Le processus global de transaction peut essentiellement être divisé en 3 activités principales, à savoir la création, l’exécution et la syndication de la transaction. Dans un premier temps, la banque d’investissement examine le marché à la recherche de cibles potentielles répondant aux critères d’investissement de base des investisseurs (par exemple, avoir une capacité d’endettement appropriée). Après avoir identifié un candidat approprié, la banque d’investissement présente l’entreprise à un pool de clients (par exemple des fonds de capital-investissement), qui se trouvent généralement dans le réseau de la banque. Une fois qu’il y a correspondance, le processus passe à la phase d’exécution. Ici, les banquiers d’investissement effectuent une diligence raisonnable approfondie impliquant des consultants, des comptables et des avocats pour découvrir les défauts cachés ou les responsabilités. Cette phase comprend la détermination de la structure adéquate de la dette, obtenue grâce à une modélisation financière approfondie, un exercice de base du financement à effet de levier.
Une fois les conditions du prêt négociées, la phase de syndication commence. C’est la phase au cours de laquelle la banque d’investissement coordinatrice (également connue sous le nom d’arrangeur principal) souscrit l’émission de dette et la vend ensuite à un certain nombre d’investisseurs. Ces investisseurs sont représentés par d’autres banques, fonds ou investisseurs institutionnels. La syndication permet à un emprunteur de négocier les conditions du prêt une seule fois avec l’arrangeur principal, tout en accédant simultanément à plusieurs prêteurs. Du point de vue de la banque d’investissement principale, la syndication offre un moyen pratique de répartir les risques. Ceci est particulièrement important dans le financement à effet de levier, étant donné la nature risquée des transactions. Les prêts syndiqués commencent à environ 100 millions de dollars et se chiffrent en milliards. Il peut y avoir plus de 50 investisseurs et au-delà impliqués au sein d’un syndicat.
Un facteur essentiel de succès dans le financement à effet de levier est de déterminer le niveau correct d’endettement. Les émetteurs de dette préfèrent des niveaux plus élevés, car ils amplifient les effets de levier sur le rendement. Cela augmente cependant la probabilité de défaillance de l’entreprise, la principale préoccupation des détenteurs de dette. Le défi pour l’arrangeur principal consiste à trouver un équilibre entre ces intérêts contradictoires: si elle n’offre pas une contrepartie de dette appétissante au commanditaire, la banque ne remportera pas le mandat. Pourtant, si la banque ne parvient pas à syndiquer le prêt, elle court le risque de détenir des niveaux excessifs de dette risquée.
Les instruments de dette courants utilisés pour le financement à effet de levier
Jusqu’à présent, l’histoire est si l’emprunteur émet un seul prêt – il s’agit donc techniquement d’une version abrégée. La réponse longue implique un contrat de crédit contenant généralement un mélange de deux instruments de dette distincts: prêts à effet de levier et obligations à haut rendement (ou ”junk »). Les prêts à effet de levier représentent les tranches les plus élevées de la dette et peuvent être différenciés entre la dette bancaire au prorata (prêt à terme A ou TLA) et les prêts institutionnels (prêt à terme B ou TLB). Le premier est un prêt à terme de premier rang qui arrive généralement à échéance dans les 5 et 6 ans. Les tranches conventionnelles de TLA s’amortissent au fil des années par des remboursements croissants égaux à 5% à 20% du principe. À l’inverse, les tranches de TLB arrivent généralement à échéance dans les 6 et 7 ans avec des remboursements annuels mineurs d’environ 1% du capital. Les paiements anticipés sont généralement possibles avec une pénalité égale à 1% à 2% du capital. Les paiements d’intérêts pour les TLB sont généralement plus élevés que pour les TLA, en raison de leur calendrier de remboursement subordonné. Les prêts sont généralement considérés comme à effet de levier s’ils ont un spread d’au moins LIBOR + 125 points de base. Dans le cas où la société n’est pas notée, cette mesure est généralement prise en compte pour différencier une transaction de qualité investissement d’une transaction spéculative. La figure 1 illustre les proportions entre les TLA et les TLB du volume total des prêts à effet de levier émis.
Les prêts à effet de levier sont traditionnellement garantis avec des privilèges (c’est-à-dire garantis par une forme de garantie) et des clauses restrictives strictes, permettant aux emprunteurs de lever une partie décente de la dette à des taux relativement bas. Cependant, les prêts à effet de levier sont de plus en plus devenus covenant light (alias cov-lite) à la suite de la crise financière mondiale. Comme le souligne la figure 2, environ 80 % de tous les prêts à effet de levier étaient cov-lite en 2019. Ces prêts sont moins protecteurs car ils ne présentent pas de signes avant-coureurs indiquant une détérioration de la situation financière des emprunteurs. La récurrence des prêts cov-lite s’explique par la concurrence croissante sur le marché des prêts, résultant de méthodes plus sophistiquées de répartition des risques (par exemple par le biais de produits structurés). Les critiques affirment que des niveaux élevés de prêts cov-lite diminuent la stabilité globale des marchés financiers. Cependant, les accords de prêt assortis de clauses restrictives peuvent également déclencher des défaillances d’entreprises, car les entreprises sont contraintes de se restructurer rapidement et perdent ainsi de la flexibilité.
Les prêts à effet de levier sont souvent émis avec une ligne de crédit renouvelable encore plus senior – une sorte de carte de crédit d’entreprise qui permet à l’emprunteur de retirer, rembourser ou ré-emprunter de l’argent sur une base régulière. Il est principalement utilisé pour satisfaire les besoins en fonds de roulement à court terme et provient des mêmes prêteurs. La limite de crédit est généralement basée sur les flux de trésorerie historiques ou sur les niveaux réels de fonds de roulement. À l’instar des prêts à terme, les crédits renouvelables sont souvent garantis sur le marché du financement à effet de levier.
Passer à autre chose bonds les obligations à haut rendement représentent l’autre aspect central du spectre de la levée de dette. Ce sont généralement des obligations non garanties et risquées qui permettent aux emprunteurs d’augmenter l’effet de levier à des niveaux que les prêts ne soutiendraient pas. Le risque associé provient du fait que les émetteurs peuvent être caractérisés par un niveau d’endettement élevé ou peuvent connaître des difficultés financières. Cependant, il peut également s’agir de sociétés plus petites ou émergentes ayant des antécédents opérationnels non prouvés. Les obligations à haut rendement sont généralement d’une durée de 5 à 10 ans et comportent des coupons fixes, qui sont transférés semestriellement aux détenteurs d’obligations. Contrairement aux prêts à effet de levier, les obligations à haut rendement bénéficient généralement d’une protection d’appel, une restriction pour les paiements anticipés anticipés. Cela peut durer les 2 ou 3 premières années au cours desquelles les paiements anticipés ne sont pas du tout possibles. Après cette période, des paiements anticipés peuvent être possibles avec une prime de, par exemple, 10% du capital. Cette prime diminuerait ensuite progressivement au cours des années restantes. La figure 3 illustre l’évolution des obligations à haut rendement émises aux États-Unis par ancienneté.
Pour accroître encore l’effet de levier, les entreprises peuvent émettre de la dette mezzanine, une forme de dette subordonnée composée à la fois de capitaux propres et de caractéristiques similaires à celles de la dette. Les titres courants comprennent les dettes convertibles, les obligations assorties de bons de souscription ou les actions privilégiées convertibles. Celles-ci sont particulièrement attrayantes pour les investisseurs qui visent des rendements compris entre 10% et 20% avec une marge de manœuvre pour des rendements encore plus élevés en obtenant la possibilité d’acquérir des participations.
Comment les banques d’investissement organisent leurs activités de financement à effet de levier
Nous nous approchons maintenant d’une réponse complète. Il est important de noter que la structure de l’activité de financement à effet de levier varie considérablement avec chaque adresse à Wall Street et chaque code postal à Canary Wharf. Pour résumer, le financement à effet de levier comprend toutes les levées de dette liées à des émetteurs non de qualité Investment grade. Elle ne doit pas être confondue avec les activités de DCM, qui consistent à lever de la dette pour des entreprises de qualité investment grade, c’est-à-dire avec une notation de crédit de BBB-/Baa3 ou supérieure. En outre, il n’est pas rare que les banques d’investissement disposent à la fois d’un Financement à effet de levier et d’un groupe de Sponsors financiers. Cela est particulièrement vrai pour les banques d’investissement dotées de compétences importantes et respectées en matière de financement à effet de levier. Les deux groupes mènent des activités de financement à effet de levier dans un sens plus large, mais il y a des différences importantes à respecter: le groupe des Sponsors financiers représente essentiellement un groupe de couverture pour les sponsors financiers et est plutôt interprété comme une équipe sectorielle: il fournit une large gamme de services de banque d’investissement pour un secteur spécifique. Le groupe de financement à effet de levier, cependant, est plutôt considéré comme un groupe de produits purs avec un portefeuille de capacités de levée de dette spécialisées. Encore une fois, cela peut ne pas être vrai pour toutes les banques d’investissement.
Les principaux acteurs du Financement à effet de levier
En général, (et enfin) les banques d’investissement ayant des bilans plus importants ont tendance à avoir des équipes de financement à effet de levier plus solides, ce qui est logique car elles disposent de capacités de souscription plus importantes. Le marché du financement à effet de levier est traditionnellement dominé par des sociétés comme JP Morgan et BofA Securities (anciennement BAML), suivies de près par le Credit Suisse. Les banques mondiales européennes UBS, Barclays et Deutsche Bank ainsi que la banque d’investissement canadienne RBC Marchés des capitaux ont également respecté les pratiques de financement à effet de levier. Cependant, certaines banques de premier plan, notamment Citi et Morgan Stanley, ne sont pas nécessairement considérées comme des banques de financement à effet de levier, du moins pas au cours des dernières décennies. Les premières places du classement des prêts mondiaux dirigés par des sponsors pour l’exercice 2019 sont détenues par 1) JP Morgan, 2) BofA Securities, 3) Goldman Sachs, 4) Credit Suisse et 5) Barclays. Le classement des 5 premiers est identique pour les activités de book runner et d’arrangeur principal mandaté.
Pourquoi vous devriez envisager d’entrer dans le domaine de la finance à effet de levier en tant que diplômé
Tout d’abord, le volume de transactions est élevé et vous passerez moins de temps à tanguer. Contrairement à d’autres opérations de banque d’investissement, les opérations de financement à effet de levier ont une durée nettement plus courte. Au cours de la première année en tant qu’analyste, vous avez peut-être travaillé sur plus de dix transactions en direct, ce qui est presque impossible dans d’autres groupes de produits tels que M& A ou ECM.
Deuxièmement, la nature de l’opération de financement à effet de levier affûtera davantage vos connaissances techniques que les transactions de nombreux autres groupes de produits. Vous entreprendrez une modélisation financière beaucoup plus approfondie car vous travaillez avec des entreprises moins solvables. Vous passerez plus de temps à élaborer différents scénarios de financement à l’aide de divers instruments de dette (voir ci-dessus). Vous travaillerez également main dans la main avec des sponsors financiers, des investisseurs reconnus pour leurs connaissances spécialisées et leurs exigences extrêmement élevées. Si vous avez un état d’esprit quantitatif et que vous préférez travailler sur de nombreuses transactions simultanément (plutôt que de travailler sur une seule transaction importante sur une période prolongée), les chances sont grandes que vous prospériez dans ce domaine.
Enfin, les emplois en finance à effet de levier sont associés à de brillantes opportunités de sortie. Vos bases techniques, vos connaissances des marchés financiers, vos antécédents étendus et votre capacité avérée à travailler avec des investisseurs sophistiqués seront naturellement attrayants pour les sociétés de capital-investissement, les fonds spéculatifs ou les fonds mezzanines. Certains professionnels disent même qu’un emploi en finance à effet de levier est votre voie la plus rapide dans le domaine du capital–investissement – vous n’avez donc pas à me croire sur parole.
Et il y a la description non confuse, alors même si ce n’est certainement pas la fin de l’histoire pour la finance à effet de levier, les crédits continueront de rouler….