Di Konstantin Barakos
Introduzione
Cos’è il Leveraged Finance? In realtà è abbastanza semplice – la risposta è proprio lì nel nome! Leveraged finance descrive un’acquisizione aziendale finanziata attraverso la leva finanziaria.
Fine della storia; crediti rotolo.
Ok, da quando ho sollevato il termine crediti, dovrei menzionare che i partecipanti al Leveraged Finance (cioè emittenti e investitori) hanno alcune esigenze uniche: hanno un appetito per rendimenti straordinariamente alti. Ciò è soddisfatto da strutture creditizie e di capitale inferiori a quelle investment grade con grandi quantità sproporzionate di debito (rispetto a una struttura di capitale aziendale “normale”). Pertanto, la grande differenza tra Leveraged Finance e altre attività di raccolta del debito risiede nel grado di investimento della società emittente. Si tratta in particolare di imprese meno consolidate con rating inferiori a BBB – / Baa3 che incontrano difficoltà nella raccolta di capitali. Debito emesso attraverso Leveraged Finance è utilizzato per una varietà di scopi, tra cui acquisti di attività, ricapitalizzazioni, rifinanziamento e, più prominente, leveraged buyout. Negli ultimi anni, il Leveraged Finance è diventato parte integrante di molte banche di investimento e una destinazione popolare per i laureati di talento. Ma qual è il ruolo delle banche di investimento nelle operazioni di Leveraged Finance?
Il ruolo delle banche di investimento nelle operazioni di Leveraged Finance
Le banche di investimento agiscono generalmente come intermediari tra emittenti e investitori e mirano ad accoppiare coloro che sono disposti a investire denaro in debito rischioso (o ad alto rendimento) con aziende che cercano di raccogliere denaro attraverso prodotti di debito a leva. Il processo di deal globale può essere essenzialmente suddiviso in 3 attività principali, vale a dire l’origination deal, esecuzione e syndication. Inizialmente, la banca d’investimento controlla il mercato alla ricerca di potenziali obiettivi che soddisfino i criteri di investimento di base degli investitori (ad esempio, avere una capacità di debito adeguata). Dopo aver individuato un candidato adatto, la banca di investimento lancia la società a un pool di clienti (ad esempio fondi di private equity), che sono tipicamente all’interno della rete della banca. Una volta che c’è una corrispondenza, il processo passa alla fase di esecuzione. Qui, i banchieri d’investimento conducono un’accurata due diligence che coinvolge consulenti, commercialisti e avvocati per scoprire eventuali difetti o responsabilità nascoste. Questa fase include la determinazione dell’adeguata struttura del debito, ottenuta attraverso una modellazione finanziaria approfondita, un esercizio fondamentale nel Leveraged Finance.
Dopo aver negoziato i termini e le condizioni del prestito, inizia la fase di syndication. Questa è la fase in cui la banca d’investimento coordinatrice (nota anche come lead arranger) sottoscrive l’emissione del debito e successivamente lo vende a un certo numero di investitori. Questi investitori sono rappresentati da altre banche, fondi o investitori istituzionali. Syndication consente a un mutuatario di negoziare termini di prestito solo una volta con l’arranger piombo, ma ancora accedere a più istituti di credito contemporaneamente. Dal punto di vista della lead investment bank, la syndication offre un modo conveniente per diffondere il rischio. Ciò è particolarmente importante nel Leveraged Finance, data la natura rischiosa delle operazioni. I prestiti sindacati partono da circa 100 milioni di dollari e salgono a miliardi. Ci possono essere verso l’alto di 50 investitori e oltre coinvolti all’interno di un sindacato.
Un fattore critico di successo nel Leveraged Finance è quello di determinare il livello corretto del debito. Gli emittenti di debito preferiscono livelli più elevati, in quanto amplificano gli effetti di miglioramento del rendimento della leva finanziaria. Questo, tuttavia, aumenta la probabilità della società di default, la preoccupazione principale per i titolari di debito. La sfida per il lead arranger sta nel trovare l’equilibrio tra questi interessi in conflitto: se non offre un appetitoso corrispettivo del debito allo sponsor, la banca non vincerà il mandato. Tuttavia, se la banca non riesce a sindacare il prestito, corre il rischio di mantenere livelli eccessivi di debito rischioso.
Strumenti di debito comuni utilizzati per il finanziamento con leva
La storia fino ad ora è se il mutuatario emette un singolo prestito – quindi è tecnicamente ancora una versione abbreviata. La risposta lunga comporta un contratto di credito di solito contenente un mix di due distinti strumenti di debito: prestiti a leva e obbligazioni ad alto rendimento (o ”spazzatura”). I prestiti a leva rappresentano le tranche di debito più senior e possono essere ulteriormente differenziati tra debito bancario pro rata (aka prestito a termine A o TLA) e prestiti istituzionali (aka prestito a termine B o TLB). Il primo è un prestito a termine senior che di solito matura entro 5 e 6 anni. Le tranche TLA convenzionali ammortizzano nel corso degli anni in rimborsi crescenti pari al 5% -20% del principio. Al contrario, le tranche TLB in genere maturano entro 6 e 7 anni con minori rimborsi annuali di circa l ‘ 1% del capitale. I pagamenti anticipati anticipati sono generalmente possibili con una penalità pari all ‘ 1% al 2% del capitale. I pagamenti di interessi per le TLB sono generalmente superiori a quelli per le TLC, a causa del loro programma di rimborso subordinato. I prestiti sono comunemente considerati leveraged se hanno uno spread di almeno LIBOR + 125bps. Nel caso in cui la società sia priva di rating, questa misura viene solitamente presa in considerazione per differenziare un investment grade da un accordo speculativo. La figura 1 illustra le proporzioni tra TLB e TLB del volume totale dei prestiti con leva finanziaria emessi.
I prestiti a leva sono stati tradizionalmente garantiti con pegni (cioè garantiti da una qualche forma di garanzia) e stringenti covenants, consentendo ai mutuatari di raccogliere una parte decente del debito a tassi relativamente bassi. Tuttavia, i prestiti a leva sono diventati sempre più covenant light (aka cov-lite) in seguito alla crisi finanziaria globale. Come sottolinea la figura 2, nel 2019 circa l ‘ 80% di tutti i prestiti leveraged era coperto. Questi prestiti sono meno protettivi in quanto mancano i primi segnali di allarme che indicano un deterioramento della posizione finanziaria dei mutuatari. La reiterazione dei prestiti cov-lite può essere spiegata con la crescente concorrenza nel mercato dei prestiti, derivante da metodi più sofisticati di ripartizione dei rischi (ad esempio attraverso prodotti strutturati). I critici affermano che alti livelli di prestiti cov-lite diminuiscono la stabilità complessiva dei mercati finanziari. Tuttavia, gli accordi di prestito pesanti possono anche innescare inadempienze aziendali, in quanto le aziende sono sotto pressione per ristrutturare rapidamente e quindi perdere flessibilità.
I prestiti a leva sono spesso emessi insieme a una linea di credito revolving ancora più senior – una sorta di carta di credito aziendale che consente al mutuatario di prelevare, rimborsare o ri-prendere in prestito denaro su base regolare. Viene utilizzato principalmente per soddisfare le esigenze di capitale circolante a breve termine e proviene dagli stessi istituti di credito. Il limite di credito è solitamente basato sui flussi di cassa storici o sui livelli effettivi di capitale circolante. Analogamente ai prestiti a termine, i crediti revolving sono spesso garantiti nel mercato della finanza a leva.
Moving on bonds le obbligazioni ad alto rendimento rappresentano l’altro aspetto fondamentale dello spettro dell’aumento del debito. Questi sono di solito non garantiti, obbligazioni rischiose che consentono ai mutuatari di aumentare la leva a livelli che i prestiti non sosterrebbero. Il rischio associato deriva dal fatto che gli emittenti possono essere caratterizzati da elevati livelli di debito o possono sperimentare difficoltà finanziarie. Tuttavia, possono anche essere aziende più piccole o emergenti con storie operative non provate. Le obbligazioni ad alto rendimento sono solitamente definite da 5 a 10 anni e comportano pagamenti a cedola fissa, che vengono trasferiti semestralmente ai detentori di obbligazioni. A differenza dei prestiti a leva, le obbligazioni ad alto rendimento di solito hanno una protezione chiamata,una restrizione per i pagamenti anticipati. Questo può essere valido per i primi 2 o 3 anni in cui i pagamenti anticipati non sono affatto possibili. Dopo questo periodo, i pagamenti anticipati possono essere possibili con un premio di, diciamo, 10% del capitale. Tale premio diminuirebbe gradualmente nel corso degli anni rimanenti. La figura 3 illustra lo sviluppo delle obbligazioni ad alto rendimento negli Stati Uniti emesse per anzianità.
Per aumentare ulteriormente la leva finanziaria, le aziende possono emettere debito mezzanine, una forma di debito subordinato composta da caratteristiche sia azionarie che simili al debito. I titoli comuni includono debiti convertibili, obbligazioni con warrant o azioni privilegiate convertibili. Questi sono particolarmente interessanti per gli investitori che mirano a rendimenti tra il 10% e il 20% con spazio per rendimenti ancora più elevati ottenendo la possibilità di acquisire partecipazioni azionarie.
Come le banche d’investimento organizzano la loro attività di Leveraged Finance
Ora ci stiamo avvicinando a una risposta completa. È importante notare che la struttura del business Leveraged Finance varia ampiamente con ogni indirizzo a Wall Street e il codice postale a Canary Wharf. Per riassumere, il Leveraged Finance comprende tutti i raccolta di debito relativi a emittenti non investment grade. Non deve essere confuso con le attività di DCM, che comportano la raccolta di debiti per le società investment grade, cioè con un rating del credito pari o superiore a BBB-/Baa3. Inoltre, non è insolito che le banche d’investimento dispongano sia di un Leveraged Finance che di un gruppo di sponsor finanziari. Ciò vale in particolare per le banche di investimento con ampie e rispettate competenze in materia di Leveraged Finance. Entrambi i gruppi svolgono attività di Leveraged Finance in un senso più ampio, ma ci sono importanti differenze da rispettare: Il gruppo Sponsor finanziari rappresenta essenzialmente un gruppo di copertura per gli sponsor finanziari ed è interpretato piuttosto come un team di settore: offre una vasta gamma di servizi di investment banking per un settore specifico. Il gruppo Leveraged Finance, tuttavia, è considerato piuttosto un puro gruppo di prodotti con un portafoglio di capacità specializzate di raccolta del debito. Ancora una volta, questo potrebbe non valere per ogni banca d’investimento.
I principali attori del Leveraged Finance
In generale, (e infine) le banche d’investimento con bilanci più ampi tendono ad avere squadre di Leveraged Finance più forti, il che ha senso poiché hanno maggiori capacità di sottoscrizione. Il mercato del Leveraged Finance è stato tradizionalmente dominato da titoli del calibro di JP Morgan e BofA Securities (precedentemente BAML) seguiti da Credit Suisse. Anche le banche globali europee UBS, Barclays e Deutsche Bank, nonché la banca d’investimento canadese RBC Capital Markets, hanno rispettato le pratiche di Leveraged Finance. Tuttavia, alcune banche di fascia alta, tra cui Citi e Morgan Stanley, non sono necessariamente considerate banche di finanza a leva, almeno non negli ultimi decenni. Le posizioni di vertice della classifica nei prestiti globali guidati da sponsor per l’esercizio 2019 sono detenute da 1) JP Morgan, 2) BOFA Securities, 3) Goldman Sachs, 4) Credit Suisse e 5) Barclays. La classifica top 5 è identica sia per book runner che per le attività di lead arranger mandate.
Perché dovresti considerare di entrare nel campo Leveraged Finance come laureato
In primo luogo, il volume delle transazioni è alto e passerai meno tempo a lanciare. A differenza di altre operazioni di investment banking, le operazioni di Leveraged Finance hanno una durata significativamente più breve. Entro il primo anno come analista, potresti aver lavorato su più di dieci offerte live, il che è quasi impossibile in altri gruppi di prodotti come M&A o ECM.
In secondo luogo, la natura del Leveraged Finance deal affinare la vostra conoscenza tecnica più di offerte di molti altri gruppi di prodotti. Intraprenderai una modellazione finanziaria molto approfondita perché lavori con aziende meno meritevoli di credito. Trascorrerai più tempo a costruire diversi scenari di finanziamento utilizzando una varietà di strumenti di debito (vedi sopra). Lavorerai anche mano nella mano con sponsor finanziari, investitori noti per le loro conoscenze specialistiche e richieste estremamente elevate. Se si dispone di una mentalità quantitativa e preferiscono lavorare su numerose offerte contemporaneamente (al contrario di lavorare su un singolo, grande affare per un periodo prolungato), le probabilità sono alte che si prosperare in questo campo.
Infine, i lavori di Leveraged Finance sono associati a brillanti opportunità di uscita. La vostra base tecnica, la conoscenza dei mercati finanziari, la vasta esperienza e la comprovata capacità di lavorare con investitori sofisticati saranno naturalmente interessanti per le società di private equity, gli hedge fund o i fondi mezzanine. Alcuni professionisti dicono anche che un lavoro di finanza Leveraged è il percorso più veloce nel campo del private equity – in modo da non dover prendere la mia parola per esso.
E c’è la descrizione incondizionata quindi, mentre non è sicuramente la fine della storia per la finanza a leva, i crediti continueranno a girare….